产能扩张叠加环保干扰 原料问题日益严峻
近两年，锡冶炼产能的迅速扩张导致在原料供应的增量无法满足产能的增量，“缺矿”更多的是站在冶炼的角度而言，并非是终端需求显著扩张造成的原料供不应求。换句话说，冶炼产能过剩所引发的原料缺口并不足以带动锡锭价格的上涨，因为锡锭自身真实需求的增量并没有超过或明显超过锡矿的增量。另一方面，从“缺矿”的结构上来看，由于缅甸进口矿中20°左右的浮选矿占比较高（约80%~90%），30°以上重选矿占比低，这两种矿的品位都低于入炉品位，通常进口后需要通过选矿场进行再选，然后再交付冶炼厂使用。
以云南个旧为例，当地的选矿厂的原料以重选为主，浮选矿难以进一步富集，而重选矿可以富集到40°以上，因此，目前市场上较为吃紧的是高品位的（40°及以上）精矿。对于冶炼来讲，原料矿的缺口是一个结构性问题，缅甸地区由于当地税收等因素导致其锡矿出口品位偏低，从而造成了现在境内精矿“缺高不缺低”的结构性失衡情况，毕竟单从金属量而言，矿的金属供应和锭的金属需求并没有太大的矛盾。从2018年四季度前半段的情况来看，高品位原料紧缺的局面并没有明显好转，主因进口端当地政策趋严，加之不少持矿商在价格不利的时候出货意愿较低，预计2019年全年境内冶炼企业还将面临高品位精矿货源不足的情况。
去年四季度，锡价再度迎来强势上涨，但本次上涨的核心逻辑与2018年5月份有所差异，彼时海关数据缺失，市场对未来矿端缺口扩大的忧虑迅速升温，主力合约暴涨的同时，隔月价差也迅速拉大，而11月份的这波上涨行情，其主导因素并不是缅甸矿这一锡市场运行的长期逻辑，而是境内包括云锡、乘风等大型冶炼厂在内的企业陆续开始停产检修导致了现货供应的直接断档，表现为现货市场跟涨积极，同时隔月价差不扩反收。
从调研的情况来看，去年四季度境内检修的企业合计约14家，其中，因例行检修停产的包括云锡和自立等，因原料不足被迫检修的包括乘风和金冶公司等。停产导致的产量减少总计约0.85万吨，考虑到部分企业复产后将提高一些产量，量级约760吨，因此，整个检修期境内产量净减少量约0.78万吨，与2017年全年16.5万吨左右的锡锭产量相比，本次停产检修季的减量约占4.73%。值得注意的是，云锡等例行检修停产预计在1~2月内逐渐恢复供应，按检修两个月来算，预计影响中国全年锡锭产量的6%，而因原料采购问题被迫检修的企业其减少的产量约0.28万吨/月。
总体而言，除了例行检修外，因原料问题而被迫停产的企业是缅甸矿端供应不足，而冶炼产能过高的直接产物，随着未来境外矿端供应日趋吃紧，非例行性检修或成为常态，同时伴随着产能利用率的下滑，企业库存水平也将逐渐下滑，对锡价构成上涨的动力。展望2019年，矿端供应瓶颈仍是掣肘冶炼产能释放的核心因素，由于境内原料供应的增量较为有限，缅甸矿的出货情况仍将主导云南、广西等地冶炼企业的实际生产节奏，预计全年境内锡锭产量或同比下滑至14.75万吨。
选厂搬迁余波不断 最终影响还看矿端
去年下半年，云南个旧地区的选厂搬迁事件逐渐成为市场关注的焦点，市场担忧该事件或导致云南地区因可入炉的原料出现不足而造成锡锭供应下滑的情况。据了解，云南地区的选矿厂主要分布在个旧和大屯，它们的主要业务包含缅甸矿、个旧本地矿以及一些尾矿等，从缅甸进口的原料有近80%需要进入选矿厂再选，因此，选矿产能是否充足直接影响到冶炼企业的正常生产。根据当地政府的要求，2018年10月，个旧市政府要求个旧市大屯镇非入园企业于当月底前进行自行拆除，预计搬迁工作将严格执行，将持续影响6个月。
从数据来看，由于个旧大约30家选矿企业没有确认进入北部选矿示范工业园，占到全部选厂数量的60%以上，预计占个旧选厂月产能的一半，约1000吨精矿会受影响，按半年来算，预计影响金属量约为0.24万吨，考虑到2019年缅甸矿出货量降幅在0.5万~1万吨，因此，选矿瓶颈对产量的影响程度大大小于原矿供应的下滑程度。换句话说，从最终结果来看，2019年锡锭的产量变化取决于矿端而非冶炼端。参考近3年的进口情况，春节前后缅甸矿的出货量普遍偏低，因此，选矿产能的下降与原料供应的下降的时段大概率重叠，上半年的锡锭产量将保持低位，但随着搬迁结束，冶炼瓶颈被打破，以及缅甸矿出口季节性的恢复，锡锭产量也将逐渐回升。总体而言，2019年锡锭生产或呈现出先低后高的局面，产量缺口的量级最终仍取决于矿端。实际上，在当前进口浮选为主重选偏少的背景下，个旧地区选矿厂本身就存在无矿可选的情况，强制搬迁只会加速部分过剩选矿产能的退出。据了解，当地冶炼厂对可直接入炉的原料都有一定量的备货，加之大厂拥有可直接吃低品位矿的澳炉或是拥有自有矿，亦或拥有资金实力相对雄厚的独立选厂，因此，短期影响超过长期影响，不可过度夸大搬迁的后续效应。
不少当地企业亦表示，搬迁造成的所谓“选矿产能断档”也需要逐步观察，其阶段性影响尚难以评估，但最终影响仍取决于矿端的表现。另一方面，即使该事件导致小型冶炼厂出现无法正常开工的情况，造成目前的原料流转结构发生一些变化，部分进口缅甸矿或转移至大型冶炼厂，大厂的开工率得以提高，其产量的增量可抵消小厂减产或停产的损失，因而对整体产量的影响程度最终可能并没有理论估算的那么严重。诚然，在这样的市场环境下，原本已经比较集中的锡冶炼行业可能面临一定程度的洗牌，产业集中度以及对资源的掌控度都将进一步提高。
加工费低位徘徊 开工率继续下滑
去年下半年以来，市场上高品位矿流通持续紧俏，加之持矿商惜售情绪浓厚而冶炼厂议价能力较弱，导致境内加工费不断下滑，尤其是进入四季度后，下滑幅度更为明显，云南地区40°已下滑至1.45万~1.5万元/吨左右，60°跌至1万~1.05万元/吨附近，而湖南、江西和广西则维持在1.2万~1.25万元/吨。2018年11月下旬，云南地区的加工费有小幅抬升的迹象，主因锡价大幅上涨吸引了一些矿商出货，据了解，这部分主要是前期尚未点价的锡矿，目前部分40°精矿加工费较此前有所上调，涨幅在500元/吨左右，而60°原料加工费则保持平稳。由于锡产业链中原料的点价权在卖方手中，因而在缅甸矿端缺口成为市场主流共识的背景下，矿商大量出货意愿一直不高，捂货惜售是常态，而国内锡矿产量增速在逐步放缓，因此，对冶炼厂而言，原料端在2019年并不会变得相对充裕，但考虑到国内加工费已经盘踞低位多时，且已接近部分小厂的生产成本线，预计2019年上半年企业因原料采购问题或继续出现一定程度的减产，而矿商也需要保证正常的现金流，因此，若2019年缅甸矿出货减少量未超出预期，未来加工费进一步走低的可能性较低，预计整体仍将保持平稳波动的态势。
开工率方面，由于季节性停产检修以及原料短缺所致的临时检修，年底境内冶炼企业工率环比下滑近10%，与去年同期相比，下降幅度也达5%，根据停产企业披露的情况来看，至春节前后，开工率或将走出先降后升的格局，一季度后有望恢复到去年同期水平。从全年的趋势来看，2017年境内开工率呈现出阶段式下滑的走势，而2018年的前三个季度表现为上下震荡，但四季度则开始单边下行，这与缅甸矿出货量的波动情况保持一致。
总体而言，当前，乃至未来几年，锡产业上游产能分布中，冶炼产能>矿产能<选矿产能的格局不会改变，锡锭产量的约束集中在矿端，原料短缺问题是影响境内冶炼厂正常生产的核心因素，而选厂搬迁对当地企业的冲击或延续到2019年二季度，但最终选矿产能出现“断档”的程度仍需边走边看，小企业受到的波及相对更为严重，规模较大的企业从生产设备到资金实力都具备较好的抗风险能力。综上，2018年上半年境内精炼锡产量预计因选厂问题而出现同比小幅的下滑，下半年后开始回升，但鉴于生态环保督察有常态化的趋势，全年的产量与近几年相比或将出现一定程度的下降，参考去年两次生态环保督察的情况，预计降至14.5万~14.8万吨。